作者：Paul Veradittakit，Pantera Capital合伙人；编译：AIMan@金色财经

所有人都认为比特币ETF将取代Microstrategy ，成为公开市场投资比特币的最佳途径。去年1月，分析师预测“Microstrategy 股票相对于比特币的溢价可能会从约40%降至15%至25%之间”。

但事实并非如此。如今，Microstrategy 的市值为 1040 亿美元，仅比所有比特币 ETF 的总市值少 240 亿美元。Microstrategy 的交易价格比比特币净值高出 70%，显然，公开市场认为 Microstrategy 提供了无与伦比的比特币投资机会。

两个月前，纳斯达克上市公司 Janover 被收购，并更名为 DeFi Development Corp。该公司股票代码为 DFDV，宣布他们是“第一家专注于 Solana (SOL) 累积复利的上市公司” 。一个月前，SharpLink Gaming宣布完成 4.25 亿美元的私募融资。该公司股票代码为 SBET，宣布将“采用以太坊区块链的原生资产 ETH 作为其主要储备资产”。

在过去两个月中，两款类似 Microstrategy的产品已进入公开市场——针对 Solana 的 DFDV 和针对以太坊的 Sharplink。作为 DFDV 和 Sharplink的领投者，Pantera Capital 坚信企业加密金库产品能够为公开市场带来独特的加密货币投资机会。现在，让我们来分析一下什么是加密金库（DAT）企业，以及Pantera Capital对它们的看法。

数字资产金库（Digital Asset Treasury，DAT）解读

为了解释 DAT 股票对加密货币的敞口类型，以及其对加密货币的敞口与 ETF 有何不同，我们必须首先了解数字资产金库 (DAT) 的工作原理。

DAT 的创建在纸面上相当简单。公司只需要

1. 以债务或股权形式向投资者筹集资金

2. 使用筹集的资金购买你选择的金库资产。在 DFDV 的案例中，你可以购买 Solana

由于金库资产是公司资产负债表的一部分，因此拥有公司的股权可让你接触财务资产；拥有 DFDV 股票可让持仓Solana。

运营业务规模较小有助于投资者关注金库价值，而非运营业务本身。因此，纳斯达克上市公司中几乎没有或完全没有非金库相关业务的运营，最适合采用此类策略，因为这些公司的大部分股权价值都源于金库资产。

深入探究DAT

截至5月底，Microstrategy的市盈率为其持有比特币金库价值的1.7倍，DFDV的市盈率为5.6倍，Sharplink的市盈率为8.1倍。如果一家公司的价值取决于其金库，那么为什么它的股票交易价格会高于库存价值呢？我们该如何评估DAT的价值？

重要的指标

Pantera 关注两个估值指标——净资产溢价和每股资产平均增长率。

净资产溢价

NAV 代表公司持有的金库的净资产价值。对于 DFDV 而言，NAV 是指其持有的 Solana 的价值。NAV 溢价指标表示投资者愿意为购买数字资产金库的股票支付的价格，相对于直接购买其标的数字资产，溢价幅度是多少。其计算方法是将股票市值除以 NAV。

每股基础资产平均增长率

要理解这些指标的含义，我们首先要理解净资产（NAV）溢价是如何产生的。正如Pantera之前的简报所写，MSTR 之所以存在溢价，是因为投资者相信，通过 MSTR，随着时间的推移，每股持有的比特币（BPS）数量可能比直接购买单个 BTC 要多。让我们来做一个简单的数学计算：

如果你以资产净值的两倍（溢价为资产净值的2.00倍）购买MSTR，你将购买0.5 BTC，而不是通过现货购买1.0 BTC。但是，如果MSTR能够筹集资金，并且BPS每年增长50%（去年增长了74%），那么到第二年年底，你将拥有1.1 BTC——比你直接购买现货还要多。

在上面的例子中，每股标的资产的平均增长率为50%。0.5BPS到1.1 BPS的增长就是你获得的收益，这证明你以高于资产净值两倍的价格购买MSTR是合理的。

因此，每股基础资产的平均增长反映了以发行股份数量标准化的代币价值的金库增长。

DAT估值

标的资产是什么？

为了使 DAT 对投资者具有吸引力，金库资产应具备以下条件：

1. 众所周知的资产。

2. 人们想要接触的资产。

3. 难以获取的资产。

比特币、Solana 和以太坊都符合前两点。关于第三点，加密货币在公开市场虽然难以进入，但并非不可能。然而，对于包括股票共同基金和 ETF 在内的大量投资者而言，其授权仅允许他们购买运营公司，而不能直接购买资产，这使得他们无法购买 BTC，但可以购买 BTC-DAT。

资产净值溢价和每股基础资产平均增长率是否合理？

如上一节所述，人们以高于其金库净资产的价格购买 DAT，希望公司积累更多的代币，以便你的股份未来持有的代币数量超过购买 1 个单位的底层代币。

我们可以看到，最佳选择是那些相对于资产净值溢价较低且每股基础资产增长率较高的DAT。但我们如何量化每股基础资产的增长呢？DAT增加金库的常见方式有哪些？

购买更多加密货币

筹集更多资金最简单的方法之一是扩大金库资产。筹集资金的方式有很多种；两种常见的方式包括可转换债券和私募股权投资 (PIPE)。私人投资者可以购买债券，并在股价达到特定价格时选择转换为股权，也可以购买股权。

如果公司发债，流通股数量不会增加，因此每股标的资产数量会增加。如果公司发行股权，只要其发行价格高于资产净值，每股标的资产数量就会增加。

值得注意的是，由于 DAT 的规模，它们拥有散户投资者无法获得的机会。例如，上个月，Upexi 以每股 151.50 美元的价格购买了 77,879 个锁定的 SOL，总计 1180 万美元。以 SOL 目前 178.26 美元的价格计算，这为投资者带来了 210 万美元（17.7%）的内置收益。锁定代币通常由机构投资者持有，他们愿意以折扣价出售其代币以释放流动性。像 Upexi 这样的 DAT 可以利用其对流动性的需求，以折扣价购买代币。

验证者和网络参与

公司增加资金的另一种方法是质押并使用其资金进行交易。DFDV 是一家采用此策略的 DAT 平台——他们收购了一家质押业务公司，并质押了 50 万 Solana 代币，通过自我质押产生了协议原生的现金流。由于质押所得的所有收益都会回流到他们的资金中，因此质押增加了每股标的资产。

有哪些风险？

你要避免的情况是DAT被迫出售其库金库，从而降低每股标的资产价值。DAT被迫出售军裤的两个主要原因是：偿还到期债务或弥补负的经营现金流。

因此，务必考察所筹集资金中有多少是债务，并仔细审查债务期限结构。运营公司必须能够自给自足，而不是陷入烧钱的境地。管理团队的能力和声誉也至关重要，因为他们需要有效地运用各种资本市场工具，并有效地向更广泛的投资者进行营销。

DAT的独特之处

他们不卖

虽然 ETF 旨在追踪资产价格，并可能为了满足赎回或监管要求而重新平衡或清算头寸，但DAT公司购买并持有比特币、Solana 或以太坊等资产，并将其作为一项长期战略。例如，无论市场周期如何，MicroStrategy始终将比特币添加到其金库中。这种基于信念的方法与 ETF 较为被动的管理方式形成了鲜明对比。

获得特殊机会

DAT公司还可能提供ETF通常无法获得的特殊机会。DFDV利用其持有的Solana参与质押和验证者操作，创造收益并支持网络增长。SharpLink的以太坊策略得到了ConsenSys等行业领导者的支持，为协议级活动（例如质押和DeFi参与）打开了大门，而这些活动是ETF投资者无法获得的。

来源：金色财经