今天看到很多 KOL 的推文下面还是有人在问，为什么崩溃之夜很多山寨竟然能插针到接近归零的位置。我之前曾经也有过类似的疑惑，直到我后来搞明白 MM 到底是怎么在 CEX 里运转的。

@yq_acc 的这篇帖子专门讲到了崩盘之夜做市商们的行为和逻辑，非常值得有耐心搞清楚运营机制的小伙伴们读一下。

但我今天就着 1011 那天的情况来简单解释一下大家常见关于 MM 的误解和疑问，如果我的解释有误欢迎做市商朋友们拍砖。文章很长很干，全程手打 4000 字，读完需要 5 分钟，创作不易，感谢点赞收藏转发。

谁平时在 CEX 里提供流动性？

中心化交易所 CEX 其实只是提供了一个台子（赌场），上面常年活跃的角色除了项目方（各色赌桌），交易员和用户（赌客），还有形形色色提供流动性的做市商（Market Maker，后面简称 MM）。

当然实际上提供了流动性的不止 MM，项目方有时候自己也会在 CEX 提供初始流动性，尤其是上新币时。散户自己去挂的限价买卖单累积起来也一样贡献了「市场深度」，不过相较于专业做市商，散户流动性更「脆弱」。

为什么要有这个角色？

MM 的存在意义是让每个赌桌都能随时下单，不至于赌客过去想赌的时候没有对手盘，通俗点说，就像润滑剂，没有他们，市场会非常「干」。没有做市商，买卖双方需要直接匹配，这会造成成交价差极大，小额交易也能引起大幅波动。

你去 CEX 里试着在大币和特别冷门的小币都下点单就能感觉到大币上大资金随便进出几乎没有波动，而小币可能几万刀可以砸出 20% 的坑。

为什么 CEX 不自己去做 MM？

最简单的一点因为需要铺巨额资金，其次是因为合规。

随着代币越来越多，每个代币都需要流动性，这累积起来是一笔非常大的数字，从 CEX 来说，最划算的事情是做好赌场这个台子，让各路人马上去演戏，而不是自己什么都做。

所以在监管严格的地区（如美国），Coinbase、Kraken 之类的交易所 必须严格区分撮合与做市业务，Coinbase 甚至专门成立独立的做市子公司（Coinbase Prime/MM）。

如果 CEX 做 MM 很容易变成既做裁判又做球员：既掌握用户数据（订单簿、止损点位、仓位方向），又能在自营账户里交易，搞出利益冲突。
这也是之前某些友商所爆出 CEX 自己下场与用户对赌引起争论的原因之一。

MM 怎么赚钱的？

这里主要分成被动做市 MM 和主动做市 MM 两类，赚钱的方式很不一样。知名的被动做市商包括 Wintermute、GSR、Amber、Jump 等，主动做市商大都比较低调，但数量不少，很多妖币就是出自他们之手。

被动 MM 赚钱渠道主要是项目方给的激励（维持盘口 24 小时厚度），常见结构是固定费用 + 浮动激励，比如「月费 $50K + 占成交量 0.05% 奖金」。然后还有夸所套利，他们常同时在多个 CEX、DEX 活跃，当价格不同步时，立即套利。

主动 MM 就不一样了，他们与项目方往往深度捆绑，协助项目方掌控绝大部分流动筹码，然后通过配资拉高吸引市场追高砸盘收割，或者轧空等更灵活的市场行为来赚钱。之前很多散户的噩梦 $TRB $MYX 包括最近的 $COAI 等都是主动 mm 的杰作。

每家项目会签署多少 MM？

很多项目在最初阶段可能与 3 家左右 MM 签约，然后经过一段时间的考察、比较、淘汰后，剩下一至两家作为主 MM 维持长期流动性支持。

回归正题，1011 的时候为什么会出现很多山寨币瞬间暴跌到不可思议的情况？跟做市商们的行为有关系吗？

我的答案是：有，而且很大。

首先，据我所知在 Binance 上活跃的 MM 大概有 50-70 家，在市场行情稳定的时候支撑起了绝大部分代币的流动性厚度。不过随着市场上山寨币数量的急剧膨胀和流动性减弱，很多山寨老币小币的流动性都仅仅集中在盘口附近（买 10 卖 10？），像是鸡蛋的壳一样。

在非极端情况下，MM 通过不断的买入卖出，可以稳稳的吃点差，这时候他们的利益与项目方们保持一致，而且运转良好。

在 1011 USDE 脱锚引发 wBETH 和 BnSOL 暴跌进而形成循环暴跌的时候，市场出现了一个大问题：MM 的利益与维持项目方的深度产生了巨大冲突，再通俗一点，谁再继续维持买单深度，谁就会被砸的妈都不认识。

这时候如果是你，你怎么办？

我们来看时间线：

· 4:40am 实时跟踪数据显示灾难性流动性撤离开始。主要大币上市场深度从 $1.2M 开始暴跌。

· 5:00am 关键拐点，状况急剧恶化，买卖价差扩大，订单簿深度减少。这是大量 MM 从防御性头寸转向完全撤离的时候。

· 5:20am 混乱顶峰，当时几乎市场上已经没有 MM 还在继续保持提供服务，尤其是只签约了一两家 MM 的小币，鸡蛋壳被击碎后下面托单是真空地带，所以会出现暴跌 98% 的情况（很久之前散户就已经不能再太低的地方挂单了）

· 5:35am 做市商开始谨慎回归，逐渐达到大灾难前的 80%-90%，但灾难已经形成了。

从这张图可以看到流动性是如何迅速消失的：

所以，其实可以推断出当时的真实情况是：几乎所有还清醒着的 MM 在 4.40 后已经开始预感到风暴的到来，聪明的在后续的 20 分钟内提前撤出了自己的所有托单离开战场。

更多 MM 在再之后的 20 分钟里形成了踩踏逃离，恐慌下几乎没几家还会愿意去遵守与项目方签订的 MM 协议 -- 那会儿不走亏的钱远远大于项目方给的一点甜枣。

那一刻，所有理性的交易者都在自保模式 -- 不求赚差，只求不死。

而事实上当时没有及时起床发现问题的 MM，在这一波中都损失惨重，其中不乏睡醒后发现亏了几亿美金的，未来 24*7 的跨时区配置很可能成为 MM 团队的标配。

为什么当时 Binance 与其他 CEX 之间的价差那么大没有人去搬砖？

别忘了，主流 CEX 的流动性其实是由同一批做市商提供的。Wintermute、GSR、Amber、Auros、Cumberland 同时在 Binance、OKX、Bybit、Coinbase 等平台做市。当其中一个平台风险剧烈时（例如 Binance 期货清算激增），做市商会统一下撤所有交易所挂单，以避免被牵连爆仓。所以在市场最混乱，CEX 间差价最大的那几分钟，整个市场都进入了流动性休克状态（Liquidity Shock），Binance 是递归爆仓的主阵地，没人搬砖拉平币价，可不就价格最低？

所以我长文的结论是：

当前的做市商制度其实是有局限性的，在市场正常的时候一切运转的如同精密的机器，但在市场出现黑天鹅的时候，只会跟散户恐慌踩踏一般的争夺谁更早出逃。

单纯说是 Binance 拔网线恶意收割，只能说是对 MM 体系并不了解，Binance 靶子比较大吧，Binance 不等于 MM，这是两码事。当然引发黑天鹅的是 USDe 循环贷这个结构性风险，Binance 在防范上是有责任的。

但这次暴跌的确暴露出了很多问题，其中包括运作多年看似极为稳健的做市商 MM 制度，未来如果 CEX 们想要更进一步，如何解决这个树倒猢狲散的松散合作模式也很重要。