原文标题：Everything You've Been Told About Index Funds Is No Longer True: Phil Bak

原文作者：Quoth the Raven

原文编译：Peggy

我们来谈谈资本市场正在发生什么，尤其是指数基金正在发生什么。但在此之前，我们需要先理解，一次「从神坛跌落」到底是什么样子。为此，我们得先聊聊 Pete Rose。

Pete Rose 不只是一个棒球明星，他几乎是所有棒球迷心目中「棒球明星」的样子。他浑身是泥、拼尽全力、强悍、顽强。后来，他成了球员兼教练，成为一支球队的门面，也成为这项运动的代表人物。

但在这个过程中，他犯了一些错误。事实证明，他犯的是那个时代最严重的错误：对自己所在的运动项目下注。放在今天看，这很讽刺，因为体育博彩已经出现在每个人手机上，并且在各种体育赛事中被不间断地广告轰炸。但在当年，人们仍然更在意一些老派概念，比如「诚信」。于是联盟决定拿 Pete Rose 开刀，杀鸡儆猴。

15 年后，破碎的 Pete Rose 为了付账单，不得不把自己仅剩的名气借给 WrestleMania。很快，他发现自己站在擂台上，面对一个 400 磅重的萨摩亚摔角手 Rikishi。

这里我必须提醒一句：请谨慎观看。因为 Rikishi 有一个标志性动作，叫作 stinkface。这个动作和它的名字一样「有品位」：Rikishi 会把对手困在擂台角落里坐着，然后转过身，倒退过去，把自己巨大的屁股怼到对手脸上，而观众则陷入疯狂。

你可以自己去看。它和听起来一样糟糕。

在 Rikishi 用他巨大的屁股蹭 Pete Rose 的脸时，如果你仔细看，会看到一种并不常见的东西：Pete 眼中的某种神情。那是一种悲伤与接受混合在一起的表情。那是一个人意识到自己已经跌落到何种境地的表情。他的眼神不再对人生现状愤怒抗争，而是变得恍惚、疲惫，并且接受了这个新的、悲哀的现实。

John Bogle 已经不在人世。我只能想象，如果他看到今天指数基金正在发生的事，会露出怎样的表情。我只能想象，那会是同样悲伤的眼神。同样恍惚、疲惫的接受：他伟大的发明，曾经站在如此高处，如今却正在坠入欺诈的下水道。

如果你很早就开始读我的文章，尤其是我以前更多写股票和 ETF 的时候，你大概能猜到我要说什么。但如果你是新读者，我先帮你补上背景。事情真正发生的过程是这样的：

低成本投资曾经是一个强大的叙事，它把普通投资者放在了贪婪华尔街的对立面；

这个叙事推动资金流入被动指数基金；

资金流入推动了业绩表现，使市值加权因子——本质上是反规模因子和动量因子的结合——跑赢其他所有因子；

业绩跑赢又带来更多资金流入，于是循环闭合；

期权成交量反超股票现货成交量，与最大指数挂钩的衍生品开始比指数基金本身更深地驱动价格；

就这样，估值对市场来说不再重要。

所有这些，把我们带到了今天，也带到了我们正在面对的这个 Rikishi 时刻。这个时刻，就是 SpaceX IPO。

首先，纳斯达克修改了 Nasdaq-100 指数规则，让像 SpaceX 这样新上市的超大市值公司更容易、更快进入指数。这些规则变化似乎削弱了传统指数在自由流通股、流动性、可投资性和可复制性方面的标准。时间会告诉我们，这对投资者究竟是好是坏。但有一点可以确定：这对纳斯达克争取 SpaceX 选择其作为主要上市地非常有利。

你当然可以说，按照主要上市交易所来配置股票是疯狂的。你这样说当然没错。我参加过那些推介会，一家公司为什么选择在纽交所还是纳斯达克上市，和 S&P 或 QQQ 的相对投资价值完全没有关系。我们说的是两个彻底脱节的世界。

举个例子，人们以为自己买 Nasdaq-100 是在买科技股，结果里面有 Costco、沃尔玛，以及一堆其他东西。他们可能还以为自己能买到 Oracle 或 Uber，但并不是，因为这些公司选择在纽交所上市，而原因与你的投资组合毫无关系。所以你就错过了它们。

这太疯狂了。

但它一直以来就是这样。而现在更糟。因为这一次，事情不只是关于上市地点。所有指数公司都修改了自己的指数方法论，只为了把 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 这类公司硬塞进指数。如果估值仍然重要，那么指数基金投资者将在什么估值水平上买入这些公司，会让你想吐。

根据 Hedgeye 的说法，损害如下：

围绕 SpaceX IPO 的规则变化：

指数提供商豁免了盈利要求，并将上市后的观察窗口从 90 天缩短至 5 天。

这将迫使超过 30 万亿美元的被动 401(k) 和退休资金，以 IPO 估值买入 SpaceX。

Bloomberg Intelligence 估计，S&P 500 基金必须在 6 个月内吸收 SpaceX 流通股的 19%。

Russell 1000 和 Nasdaq-100 基金将吸收 24%。

那些原本用于保护被动投资者的规则：

自 2002 年以来，S&P 500 一直要求公司有 12 个月交易历史，并连续 4 个季度实现 GAAP 盈利。现在这两个要求都被豁免了。

纳斯达克将其纳入窗口从 90 个交易日缩短至 15 个交易日。

FTSE Russell 将其缩短至 5 个交易日。

这三个基准指数现在都被设计成会在 IPO 定价水平买入 SpaceX。

这就是那个时刻。指数基金的「跳鲨时刻」。这就是伟大的 Pete Rose 盯着 Rikishi 巨大屁股、露出绝望眼神的那个时刻。

投资者不再只是把个股选择外包出去。他们还把资产配置、IPO 纪律、流动性判断、估值纪律、上市地点选择和审慎原则全部外包了。他们把自己交易中的所有主动权都交给了指数委员会，而这些委员会会随风摇摆。

指数不再中立。它们正在进行主动押注，而且押注的是泡沫最重的公司，并且是在估值最高的时点押注。

主动管理从未有过这么好的切入口。直接指数化也从未如此重要。一场巨大的转变终于临近。

你过去听到的关于「聪明但无聊」的指数基金的一切，都已经不再成立。

趁还能走，赶紧离开。选择你自己的方法论，选择你自己的因子，选择你自己的股票，重新夺回对自己投资组合的主动权。

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